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“双融”求变破局

——浅谈融资融券交易业务

信息来源:   发布时间:2019-7-1 22:36:48   浏览次数:4970

   

房兵

    2010年3月31日,经国务院同意,证监会推出融资融券业务试点;2010年11月,国元证券顺利获得中国证监会第二批试点券商资格。双融业务推出以来,稳步向前发展,市场逐步规范,风控手段和方式越来越健全,已成为券商一项重要的新型盈利点。但融资融券交易具有明显的“高风险高收益”特点,借助杠杆效应更是进一步放大了证券投资的盈亏比例,2015股灾中双融交易在股价暴跌中的推波助澜更是让人对它“谈虎色变”。其实,融资融券交易是海外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度,是证券市场基本职能发挥作用的重要基础,融资融券交易业务的出现意味着中国证券市场业务渐渐趋向成熟与专业化,逐步与国际证券市场接轨,可以说,双融业务的出现与发展对于中国证券市场意义重大。

 

 

 

 

Part 1:关于融资融券的N件事

交易与业务

    融资融券交易 融资融券交易又称证券信用交易,从监管规定和交易所实施细则来看,是指投资者向具有融资融券业务试点资格的证券企业提供担保物,借入资金买入上市证券(融资交易),或借入上市证券并卖出(融券交易)的行为

    融资融券业务 证券企业向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出,并收取担保物的经营活动

卖空、买空、孖展

    融资融券交易业务属于信用业务范畴,国际上又称之为“证券买空”、“证券卖空”交易。卖空比较好理解,融券行为本身就是一种看空交易;为什么叫“买空”呢?因为融资交易是一种借贷行为,借钱买入相应的证券后在未来的某一时点需要卖出,资金用于归还相应的负债,并不长期持有,所以有着一次借入,两次交易的特征,在香港特区称为“孖展”业务。买空者通过借入资金买入标的资产推高资产价值;而卖空者则在资产价值频频走高时,通过卖空交易来挤压资产的泡沫。但很多时候,卖空机制虽然起到了抑制泡沫通胀(整体市场泡沫可以称之为非理性繁荣)的作用,但如果未受到及时管控,会导致泡沫破灭后市场仍然继续大幅动荡,所以卖空行为一度被认为是打压股价的元凶,一度被多国政府出台相关的法律予以控制或禁止。

4年,80倍

    国内整体市场双融业务规模在2010年底起步初期为127.72亿,至2014年底时达到10,256.56亿,规模上涨了近80倍(2013年底规模才3,465.27亿)。

2015年6月18日

    2015年6月18日当天余额达到顶峰,规模22,730.35亿,但有意思的是上证指数最高点是在当年6月15日。

    双融业务有着明显的市场正相关特征,2015-2018年的余额波动基本与指数走势一致。融券规模未能与市场密切相关的原因较为复杂,图为2015年6月至2018年底上证指数走势图和沪深两市融资余额图。

 

 

Part 2: 双融业务如何走出“1”时代

    双融业务有着明显的杠杆效应(主要体现在融资业务),国内外杠杆比例不一:美国、香港和韩国保证金比例不低于50%,日本不低于30%,中国台湾地区融资保证金比例60%、融券保证金比例90%,国内业务初期融资、融券保证金比例不低于50%。以上数据可以看出国内外同类业务杠杆水平均在2-3倍左右。市场还有一些不标准的杠杆业务,例如:伞型信托产品、民间借贷等,杠杆水平在2-10倍之间。在2015年近年中时行情发生剧烈波动,后期看属于“灰犀牛”情形,投资者加杠杆的负面效应出现,极端时市场出现“千股停牌、千股跌停”罕见情况,股价下跌产生的绞杀力让投资者哀嚎片野,强制平仓又会造成连锁踩踏效应,加速市场股价下跌,记得某证券报文章,说股市消失了几百万个中产阶级。同年11月份交易所上调融资保证金比例至最低100%,融券不变。国内融资业务杠杆率从此处在“1”时代。

    其实对于投资者而言,双融业务是一个与证券市场紧密度非常高的投资工具,因其独有的财务杠杆特征和融券特征受到广大投资者的关注和实际参与使用,监管层面对参与者有着一定的准入要求和标准,但实际当中并不能真实反映出投资者的投资能力和风险承受能力。随着业务的逐步发展成熟和市场来看,目前市场已经开始呈现“去散户化”趋势,即使设置适当性风险测评、具有日均50万证券资产和证券市场交易半年以上的经验等硬性条件,也不能完全抵御市场风险。

    我个人认为双融业务要想冲出低谷,走出“1”时代,以下几点非常关键:

    一、投资能力高。国内A股市场相较其他国家和地区来说发展时间不长,但成长速度较快;期间曾经发生几波牛熊交替,每次上涨的原因并不一样,板块轮动的规律也不尽相同,整体仍是牛短熊长。投资能力如果不够高,不能对宏观政策、重大事件的影响进行分析和对应操作,即使在牛市赚得盆满钵满,但却未能在市场出现拐点信号时及时落袋为安,就很可能马上体会到“双刃剑”的威力,收益大幅回吐,甚至损失本金,严重的甚至会出现超过本金的损失。

    二、风险承受能力强。大部分人认为风险承受能力是指遇到风险时投资者可以承受多少比例的损失,比例越高风险承受能力越强,但其实中国尚处于发展中国家,个人财富积累是需要一定过程的,谁都不会愿意承受太大的损失。从双融业务特性来说,即使投资者可以拿出1000万甚至1个亿作为担保物,遇到风险时,也需要再提交一定量的担保物作为补充,出现“穿仓”时仍需要补足负债差额,这对投资者的资本实力和心态都是较大的考验。目前大部分投资者家庭财产中的高流动性资产比例不理想,在外地听过一个客户说:“我炒股亏了几百万没问题,还有几套房还值几千万。”殊不知固定资产目前确实比较保值,但变现能力不如其他资产,除非券商同意固定资产可以作为补充担保物(视各券商规则而言)。

    三、有资产选择适当的对冲工具。虽然双融业务可融资亦可融券,但现实情况来看,整体券商的融券规模完全无法满足客户需求,也无法帮助所有投资者对冲市场风险,一方面是国内限制“裸卖空”交易,券商和中国证金企业可提供的实际券源数量差距较大;另一方面是提价交易规则,即使客户感觉到市场可能面临与自身投资方向不一致的风险,但实际操作中也难以借到证券卖出或卖出委托难以成交,所以需要选择市场上其他的对冲工具作为辅助。但目前市场对冲工具较少,且对资产有一定要求,很多客户资产无法同时满足开通双融和其他对冲工具。

    四、熟悉业务交易策略。针对两融交易的特性,衍生出很多交易策略,投资者如果足够了解和熟悉相关策略并适时予以运用,对投资收益和抵御风险会大有裨益,一般来说策略有趋势策略、日内回转交易、期现套利、可转债套利、差异配对、回归配对等多种。

    五、风险管理意识足够。2015年之前极少数几家头部券商开始对单一客户持仓集中度进行了约定和限制,“股灾”后其他券商也陆续公告出台了相应的约定。现在来看,投资者自身对风险管理能力不够,未将持仓证券进行有效分仓,很多客户单一证券集中度较高甚至100%持有,需要券商来增加“安全垫”,否则一旦个股出现“黑天鹅事件”,都会对客户信用账户维持担保比例造成较大影响。例如昌九生化、成飞集成、乐视网、华仁药业,等等,此时除非客户有实力补足担保物,否则只能看着维保比例每日大幅降低,券商的强制平仓指令发出后也难以成交。在此做个简单的测算,大家就明白集中度对维保比例的影响。

    某信用账户保证金100万,如果按照50%的融资保证金比例进行融资,T日可以融到200万资金,此时客户总资产300万,负债200万,维持担保比例为150%,假定是单一证券持仓,T+1日个股出现风险,跌停后维保比例135%,T+2日121.5%(此刻投资者需要补仓),T+3日109.35%,T+4日出现跌破100%维保比例的情形(98.42%)。

    如果该账户主动控制集中度在60%,情况就会大不一样,此时如果单一证券出现风险下跌,假设另外40%证券市值没有变化,T+1日维保141%,T+2日132.9%,T+3日125.61%(须补仓),T+4日119.05%,T+8日才会跌破100%(98.74%),但补仓期间如果选择卖出另外的40%持仓市值归还负债,那T+4日的维保比例实际上可以恢复到147.62%。

    从上述案例来看,集中度降低可以控制“黑天鹅”事件对信用账户的极端影响,即使最后出现“穿仓”,但实际负债减少了,金额也会下降很多,所以集中度比例和负债规模是投资者在市场趋势不明朗的情况下应该注意和控制的。

    六、加强履约意识。双融交易属于信用交易,券商会在投资者准入时进行征信评级,未来交易过程中进行后续管理和评估调整,信用等级的高低未来会与该客户的利率水平、折算率、保证金比例、维保比例、集中度等进行挂钩,如果履约能力影响评级,严重的会被券商采取降低信用等级、取消额度、终止合同、列入黑名单管理。目前有部分券商收集市场中强制平仓的账户数据,凡是在其他券商有平仓记录的都会拒绝其申请(投资者交易指令属于正常交易指令,券商的指令会带有“平仓”标识发送至交易所)。目前券商端尚未与人行征信中心联网,协会黑名单通道也未打通,但未来一定会采集信用交易信息,也请投资者珍惜信用交易记录,维护好这张“金融市场信用证”。

Part3:业务未来发展趋势和展望

    目前市场双融余额7600亿左右,绝大部分是融资余额,中国证金企业董事长曾预测双融业务规模的“天花板”在7000-8000亿左右,但这个数字早就于2014、2015年被大大突破。随着A股市场的蓬勃发展,双融业务也会亦步亦趋,如何在监管要求和现行规则下更好地规范、管理好此业务,就是各家券商需要思考和深耕细作的重点了。展望未来,大家不妨预测一下业务发展趋势。

    一、加大融券券源的供给。目前券商自营券源相对有限,也不能全部都作为券源提供给投资者使用,数量、品种都难以匹配,虽然有转融券业务,但未能发挥其“断路器”的作用,出借人目前只能是机构,出借收入不高,且出借期限、品种、数量也难以匹配市场需求,实际撮合较难。未来应引入公募基金、国有股东、保险投资机构、社保理事会等参与,但须出台相关的规则指引,一并解决其出借证券期间投票权转移和可能出现被动减持等诸多问题。

    二、扩大标的证券范围。从境外成熟市场双融业务发展情况看,一般交易所上市证券均可以成为标的证券,如东京证券交易所标的证券超过3600只,国内A股市场是从90只逐步逐次扩大范围,目前950只证券+48只开放式指数基金。未来一定会将标的证券的范围选择权交予券商,券商需要思考的是从市场竞争、风险把控等多维度审慎挑选入池证券,或者采取“负面清单”来剔除不能参与信用交易的证券后,其他证券全部入池并加强动态监控和调整。

    三、一般客户适用基础参数,核心客户个性化。券商未来对于资产量不高、征信等级相对较低的客户群体,适用一般性规则和约定。双融是标准化业务,但对于很多具体的指标还是有调整范围的,一般性规定投资者是可以接受的,但一些核心和高资产客户会对一些具体指标提出变动要求,业务中有很多指标可以适度调整:

    (一)折算率指标。交易所对于担保证券折算率有着明确的上限规定,券商是在不高于上限的范围内自行设定和调整,对于一般客户可以采取中性指标设置,对于风险承受力、信用等级较高的可以根据市场环境适度高于一般指标。

    (二)保证金比例。保证金比例直接决定了杠杆率大小,目前交易所比例100%,券商对于高等级、高资产并要求高杠杆的维持此比例,但对于一般客户、较低等级的应该提高比例,控制其初始杠杆水平,增加安全系数。

    (三)期限。规定每笔合约期限为6个月,2015年修订交易规则对展期次数未做详细规定,需要券商进行相应的评估后决定是否给予展期,每次展期不超过6个月。目前行业内有券商规定最多单笔合约展期2次;也有券商未规定次数但对展期条件有具体规定;还有券商是系统判定是否符合参数条件,符合的予以展期;甚至有券商要求客户对账户下每一笔合约单独填写纸质申请,总部审核通过后予以展期。所以展期条件、期限、次数均是未来券商一个相对重要的竞争指标,又要控制风险,又要利于客户,需要审慎约定和动态调整。

    (四)维持担保比例。原交易所规则是信用账户维持担保比例不得低于130%,日终低于的T+2日内应补足到150%,否则券商有权对投资者信用账户进行强制平仓操作,强制平仓的情形有很多,但一般维保比例过低、未及时补充担保物、合约超期为主流。现行交易所只规定了最低维保比例为130%,日终低于后的补充时间和标准等由券商和客户约定。目前在维保低于130%时,券商会给投资者一个补充担保物时间,一般为1-2个交易日;补充后的维保比例要求也不尽相同,有的是140%,有的150%,也有客户自行在规定期限内补充到130-135%即可。券商实行平仓则实行其维保恢复到140%,还会约定一些紧急平仓线,例如追保期间开市时出现低于115%或者120%的情形,券商有权马上实行强制平仓。招商证券要求较为严格,之前追保线是140%,追保解除线是160%,前两年才分别调整为130%和150%。追保线、期限等指标及强平方式是否科学需要进一步讨论和确定。

    以上都是对于投资者来说比较重要的业务参数,参数和规则是否合理和科学对业务有较大影响,理想化的状态应该是将客户进行划分类别,依据其资产量、信用等级与相关指标参数关联,对于某类客户或单一客户需要进行调整时使用独立的系统进行参数调整和设置,并能反写进交易系统中马上生效,以达到个性化和账户管理的目的。


 

Part4:重构券商生态,要攻克这些难点

M价格战

    通过几年来的业务发展,在行情相对平淡的时期,现有经纪业务客户转化为双融业务客户意愿不高,即使开户,也较少参与交易。从历史数据来看,想扩大业务规模需要向外部发力,把目标群体设定为其他券商现存的成熟双融客户。但是,一个显而易见的事实是,此类群体也是券商自身现有客户群的重点维护对象,“挖角”一方的券商,开出的条件若是吸引力小,往往难以开拓成功。在业务相关指标和服务差异不明显的情况下,价格手段、风险控制指标和交易模式就成为谈判筹码。一方放价格、给政策,另一方为挽留客户也不断让利,所以2015年后券商的平均利率逐年下降。

    虽然市场存在较低的利率报价,但也要看周边区域的价格水平,提高议价能力,存量客户应采取挽留、逐步逐级降低利率的政策。很多分支机构会问总部最低能给多少利率,与客户提出的价格进行比较,不能满足就说可不可以给政策。券商展业模式正在迈入新阶段,这种以利润换流量的竞争模式弊远大于利,正在被摒弃。在引入增量时一方面要考虑企业资金成本问题,另一方面也要看客户其他需求是否与企业规则、政策的匹配问题,对标客户目前券商谈企业的差异化优势,还可以邀请业务部门一起参与到高净值的客户营销谈判中去。

M业务规模天花板

    每家券商均有业务规模“天花板”问题,监管对于券商的信用业务规模有着上限要求,是与其净资本挂钩,整体规模不得超过净资本的400%。很多券商在行情来临时能提供的资金和规模是不能满足客户需求的,2015年就凸显出此问题,融不到资金的情况比比皆是。有家券商前两年官网打个广告“XX报春”双融业务优惠活动,利率低至5.99%,很多分支机构同事就在询问,再一看其官网还有一条公告,大致内容是“因企业资金安排的原因,对融资业务采取先到先得的规则,企业目前融资规模上限是7.7亿”,一去查该券商当时规模已超7.1亿了,投资者为了低利率转户去该券商能融到资金吗?

 

亟待提速的系统

    个性化管理需要系统配合,例如很多券商是独立的征信管理系统,后续的信用管理很麻烦,只能单独账户调整,无法批量完成客户信用等级重检。盯市系统 “闲时无问题,忙时延迟多”,遇到收市还在为客户发送盘中一点多维保的短信,还有短信、邮件发送准确性等问题,无法满足多种状态下和当前业务需求。券商的系统需要加速完善、上线,适应当下的业务生态。

 

    此外,目前还没有对高资产、高额度、高龄等“三高”客户进行穿透式评估,此类客户要研究是否需要获得配偶信息和认同,解决“穿仓”后夫妻共同债务的问题;资产来源、投资目标、投资能力、精神状态、意识清晰、实际收益人等需要了解的项目。

    信用业务是资本中介业务,盈利点是赚取资金、证券出借后的相关息费,一方面需要规模效应,另一方面还要求一定的息差水平,但每家券商的政策、规则、约定大同小异,如何维护好现有的客户资产,让其在资本市场中活得更久、更好,保值增值,提供良好的交易环境,提升投资和分析能力,提高服务水平必将是券商更应该打好的牌。

编辑单位:国元证券信用总部                                

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